Однако, справедливо возникает вопрос, возможно ли остановиться на од-ном методе оценки, который позволит получить максимально корректный ре-зультат. Для ответа на данный вопрос проанализируем широкий спектр сущест-вующих моделей оценки, сложившихся в западной практике, разработан меха-низм их возможной адаптации к реальным условиям российской экономики. Ре-зультатом будет создание модели, позволяющей проводить анализ текущей дея-тельности предприятия, а так же осуществлять оценку стоимости бизнеса, исхо-дя из методов денежных потоков , или методов, базирующихся на концепции ос-таточного дохода и др., а также моделей EBO и Black-Scoles. При этом была предложена и апробирована модель оценки, базирующаяся на элементах дохд-ного и затратного подхода.
Практическая реализация модели включает в себя три блока: блок «Исход-ные данные», блок «Финансовый анализ», блок «Модели оценки».
Блок «Исходные данные» предполагает внесение информации, необходи-мой для осуществления расчетов в блоках «Финансовый анализ» и «Модели оценки». Результирующим итогом является построение прогнозного баланса, фиксация результатов в части финансового анализа оцениваемой предприятия и получение величин стоимости бизнеса предприятия, определенных с помощью СCF, ECF, FCF, EVA, CVA, SVA, EBO, Black-Scoles, и т.п.
В нашей работе охарактеризуем возможность и целесообразность исполь-зования в оценке стоимости предприятий методов, широко применяемых в за-падной практике.
Для понимания сути объекта оценки определимся с терминологическим аппаратом. Объектом оценки является бизнес предприятия, при этом под компа-нией понимаем один или несколько имущественных комплексов, выраженных в виде самостоятельных юридических лиц, в состав которых входят все виды имущества, предназначенные для осуществления деятельности (бизнеса). Исходя из данного определения, компанию можно рассматривать в двух срезах: с точки зрения элементов ее формирующих (по сути - это элементы имущественного комплекса в виде активов и обязательств) и элементов, формирующих ее бизнес (совокупность бизнес-единиц). Данная трактовка позволяет выделить еще один уровень: если компания представляет собой структурно-сложный бизнес, то эле-ментами ее формирующими (как и элементами формирующими ее бизнес) вы-ступает совокупность имущественных комплексов. Данное деление необходимо для выделения элементов, не участвующих в формировании стоимости бизнеса предприятия, реструктуризация которых позволит получить дополнительный эффект, выраженный в виде денежных средств или иного рода актива. Настоя-щее утверждение апробировано в результате осуществления практических работ и получило практическое обоснование и подтверждение.
Изначально мы рассматриваем оценку стоимости бизнеса предприятия не только как инструмент принятия стратегических решений, но и как инструмент управления стоимостью как предприятия в целом, так и элементов, участвующих в ее формировании. Сгруппируем методы оценки следующим образом:
1. Методы оценки, базирующиеся на FCF, ECF, CCF.
2. Методы оценки, базирующиеся на NPV, APV, SNPV.
3. Методы оценки базирующиеся на EVA, MVA, CVA.
4. Метод оценки, основанный на совмещении доходов и активов (EBO).
5. Метод оценки, базирующийся на рыночной стоимости активов с учетом корректировки на обремения.
Методы оценки, базирующиеся на денежных потоках .
Общей формулой для расчета величины стоимости бизнеса является сле-дующая формула:
Стоимость бизнеса = Сумма текущих стоимостей будущих денежных по-токов + Рыночная стоимость избыточных активов +/- Излишек/Дефицит собст-венного оборотного капитала.
Алгоритм определения стоимости предприятия с помощью метода дискон-тирования денежных потоков выглядит следующим образом: определение вида денежного потока, участвующего в расчете, расчет величины денежного потока, фиксация ставки дисконтирования, расчет текущей стоимости денежных пото-ков.
Денежные потоки могут быть выражены в виде CCF, EСF и FCF. Выбор вида денежного потока определяется целью и задачей проводимой оценки.
Использование CCF (Capital Cash Flow) дает возможность получения оце-ночной величины стоимости бизнеса предприятия, при этом в результате расче-тов фиксируется поток наличных денежных средств, доступный акционерам и кредиторам. CCF (Capital Cash Flow) = EBIT (Earnings before Interest and Taxes) + Depreciation Capital Expenditures Working Capital Increase Actual Taxes, где Earnings before Interest - прибыль предприятия до корректировки на величину процентных выплат и налогов, Depreciation - амортизация основных средств и нематериальных активов, Capital Expenditures - капитальные вложения, Working Capital Increase - прирост собственного оборотного капитала, Actual Taxes - фак-тически уплачиваемые налоги , рассчитываются как (Tax Rate) x (EBIT - Interest).
Использование EСF (Equity Cash Flow) дает возможность получения оце-ночной величины стоимости собственного капитала предприятия, при этом, в ре-зультате расчетов фиксируется поток наличных денежных средств, доступный акционерам после платежей по долговым обязательствам.
EСF (Equity Cash Flow) = EBIT (Earnings before Interest and Taxes) + Depre-ciation Capital Expenditures Working Capital Increase Interest Debt Payments + Debt Issues Actual Taxes,
где: Debt Payments выплаты в части долгосрочных кредитов и займов, Debt Issues поступления новых долгосрочных кредитов и займов (по сути из-менение долгосрочной кредиторской задолженности).
Использование FCF (Free Cash Flow) дает возможность получения оценоч-ной величины стоимости бизнеса предприятия, при этом, как и CCF (Capital Cash Flow), в результате расчетов фиксируется поток наличных денежных средств, доступный акционерам и кредиторам предприятия.
FСF = EBIT (Earnings before Interest and Taxes) + Depreciation Capital Ex-penditures Working Capital Increase-Hypothetical Taxes [Tax Rate x EBIT],
где: Hypothetical Taxes представляют собой налоги, которые компания бы заплатила, если бы не использовала эффект налогового щита, и рассчитываются как (Tax Rate) x (Earnings before Interest and Taxes).
После получения величины денежных потоков рассчитывается ставка дис-контирования для приведения полученных величин в текущую стоимость. При этом необходимо обратить внимание на то, что ставка дисконтирования для ECF (Equity Cash Flow) и CCF (Capital Cash Flow) рассчитывается на основании моде-ли CAPM (Capital assets pricing model), но для СCF в рамках CAPM использу-ется коэффициент Asset Beta , в конечном счете ставка дисконтирования выгля-дит как R = Riskfree Rate + [(Asset Beta) x (Risk Premium)],
где: Riskfree Rate безрисковая ставка, Risk Premium рыночная премия.
Для ECF в рамках CAPM используется коэффициент Equity (Unlevered) Beta, Unlevered (Equity) Beta = Levered Beta/(1 + D/E Ratio), при этом, R = Risk-free Rate + [(Equity Beta) ґ (Risk Premium)].
FCF подразумевает использование в качестве ставки дисконтирования WACC (Weighted average cost of capital) = (Debt / Value) (1 Tax Rate) ґ kD + (Equity/Value ) x kE,
где: Debt/Value - доля долга, kD - стоимость долга, Equity/Value - доля соб-ственного капитала, kE стоимость собственного капитала.
После получения текущих стоимостей денежных потоков в прогнозном периоде и их суммирования осуществляются корректировки на величину избы-точных активов и излишка или дефицита собственного оборотного капитала.
Методы оценки, базирующиеся на NPV, APV, SNPV.
Выделение группы данных методов нами было осуществлено не случайно. Если компания представляет собой совокупность имущественных комплексов, каждый из них может расцениваться как своеобразный инвестиционный проект. Соответственно при проведении оценки бизнеса (особенно если возникает поня-тие «стратегической инвестиции») наибольшую значимость приобретают мето-ды оценки, базирующиеся на NPV, APV, SNPV. Рассмотрим каждый из обозна-ченных методов.
NPV (Net Present Value) - Чистая приведенная стоимость.
При проведении оценки с использованием показателя NPV возможно ис-пользование вариантов расчета NPV, базирующихся на инвестициях «распылен-ных» во времени» и инвестициях имеющих «разовый» характер.
Данный способ расчета помимо оценки предприятия также может быть использован при проведении оценочных работ для оценки сделок по слияниям и поглощениям, а также для случая, когда предполагаемый платеж за «вхождение в бизнес» имеет «распыленность» во времени. Особую актуальность данный способ приобретает в части оценки предприятия, требующих осуществление значительных инвестиций для поддержания основных фондов в рабочем состоя-нии (например, электроэнергетика, транспорт и т.п.).
APV (Adjusted Present Value) - Скорректированная приведенная стоимость
Метод носит более теоретизированный характер в отличии от NPV и пред-полагает использование в расчетах элемента «налоговый щит». Под «налоговым щитом» понимаются затраты предприятия, вычитаемые из налогооблагаемой прибыли, «защищающие» (служащие своеобразным щитом) эквивалентную им сумму прибыли от налогообложения за счет сокращения величины налогообла-гаемой прибыли.
Стоимость бизнеса по методу APV = NPV + стоимость «налогового щита» любые издержки от размещения акций.
Второй вариант расчета не предусматривает корректировки на издержки, связанные с размещением акций, и предложен в работе Р. Рубака .
SNPV (Strategic Net Present Value) Стратегическая чистая приведенная стоимость.
Стоимость предприятия может превосходить рыночную стоимость всех ее проектов в случае существования возможности принятия решений с позитивным NPV. Данную «экономическую ценность» позволяет оценить Модель Блэка- Скоулса (OPM). Корректировка показателя NPV на совокупную премию реаль-ных опционов в частности озвучивалось участниками Конференций в части ре-альных опционов , так же данный момент был обозначен в работе Коуплэнда, Коллера и Муррина .
Стратегическая чистая приведенная стоимость (SNPV) представляет собой совокупность двух компонент: чистой приведенной стоимости (NPV) и совокуп-ной премии реальных опционов (Pr). При этом реальные опционы представляют собой величину, на которую недооценивается проект.
SNPV = NPV + Pr.
Методы оценки, базирующиеся на EVA, MVA, CVa.
EVA (Economic Value Added) - добавленная стоимость.
EVA (Economic Value Added) базируется на концепции остаточного дохо-да, предложенной Альфредом Маршаллом. В силу актуализации со стороны ин-весторов вопросов, связанных с максимизацией дохода для акционеров, концеп-ция остаточной стоимости получила широкое распространение. Заслуга в этом вопросе принадлежит Стерну Стюарту, разработавшему и активно предложив-шему на рынке консалтинговых услуг модель EVA.
Согласно концепции EVA стоимость предприятия представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA. Эти строгие соотношения между EVA и рыночной стоимостью предприятия предпо-лагают, что EVA определяет рыночную стоимость акций. Корреляция между EVA и рыночной стоимостью была изучена, при этом были получены опреде-ленные результаты .
Охарактеризуем более подробно основные моменты данной концепции. Очевидно, что наибольший прирост стоимости любой предприятия в первую очередь вызван ее инвестиционной активностью, которая может быть реализова-на как за счет собственных, так и за счет заемных источников. Основная идея, заключающаяся в использовании EVA, состоит в том, что акционеры должны получить норму возврата за принятый риск. То есть, собственный (акционерный) капитал должен заработать по крайней мере ту же самую норму возврата как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если данного момента не происходит, то отсутствует реальная прибыль и акционеры не видят выгод от операционной деятельности предприятия.
СОДЕРЖАНИЕ
Введение.2
Глава 1. Теоретико-методологические подходы к оценке бизнеса...4
1.1. Основы оценки стоимости бизнеса .4
1.2. Методология и технология оценки бизнеса17
Глава 2. Практическая оценка бизнеса на примере малого предприятия..48
2.1. Общая характеристика фирмы....48
2.2. Анализ состояния фирмы.49
2.3. Методы оценки фирмы и результаты..54
Заключение64
Список литературы.69
ВВЕДЕНИЕ
В настоящее время большое значение приобретает необходимость повы-шения уровня конкурентоспособности и стратегической ориентации россий-ских предприятий. За последнее десятилетие российский бизнес преодолел зна-чительный этап развития и достиг хороших результатов. Но при этом совре-менные руководители и владельцы предприятий, прошедшие все этапы разви-тия управления - от мелкого предпринимательства до нынешнего уровня, прак-тически во всех отраслях экономики сталкиваются с повышением остроты и ак-туальности проблем управления. В ходе развития российской экономики биз-нес, бывший понятным и эффективным пять-семь лет назад, в настоящее время стал источником серьезных сложностей для многих руководителей и собствен-ников.
Большое количество привнесенных в Россию зарубежных рекомендаций по повышению эффективности деятельности предприятий активно использует-ся собственниками и наемными менеджерами, однако их применение не прино-сит ожидаемого результата. При этом данное положение вещей дополнительно осложняется рядом препятствий, естественных барьеров, сложившихся в суще-ствующей практике управления.
Современная теория процессного подхода, ориентированного на стои-мость как инструмент совершенствования управления предприятием, основан-ный на стртегической концепции BSC (система сбалансированных показате-лей) и принципах ИСО, является оптимальным средством повышения эффек-тивности практически любого бизнеса.
Актуальность темы работы обусловлена тем, что оценка бизнеса доста-точно творческий процесс. Каждый бизнес индивидуален и в зависимости от си-туации его стоимость может существенно варьироваться.
Существуют три базовых подхода к оценке стоимости бизнеса. Первый предполагает оценку стоимости бизнеса, как суммы всех его активов (по началь-ной, остаточной или восстановительной стоимости). В большинстве случаев речь идет о материальных активах, поскольку оценка нематериальных активов часто носит достаточно спорный характер. Очевидно, что клиентская база и обучен-ный персонал имеют ценность, но не всегда очевидно какую именно. Принято считать, что влияние нематериальных активов проявляется через прибыль. По-этому оценка «от активов» в большинстве случаев используется для бизнесов с низкими показателями прибыли.
Второй метод предполагает оценку стоимости бизнеса «по аналогии». Ис-пользование данного подхода требует получения информации о прецеденте про-дажи похожего бизнеса (сопоставимого по масштабам и действующем на близ-ком по характеристикам рынке). Соответственно, стоимость бизнеса определяет-ся исходя из имеющихся данных о сумме прошлой сделки. Понятно, что если прецедентов нет, то стоимость таким образом определить нельзя.
Третий подход предусматривает оценку будущих прибылей бизнеса. Здесь стоимость бизнеса рассчитывается, как чистая дисконтированная прибыль в го-ризонте планирования (нарастающим итогом) плюс ликвидационная стоимость всех материальных активов на конец периода. Данная формула является наибо-лее часто используемой вследствие своей универсальности.
Цель данной работы - обосновать и провести оценку малого предприятия.
Задачи работы:
1. Охарактеризовать процесс оценки бизнеса.
2. Провести оценку бизнеса малого предприятия.
3. Выработать рекомендации по улучшению оценки бизнеса малого пред-приятия.
Объект исследования: ООО «Вуд».
Предмет исследования: процесс оценки бизнеса.
Теоретико-методологической основой исследования являются совре-менные экономические труды по оценке бизнеса. Источниками исследования являются фундаментальные положения экономической теории, разработанные в работах Коупленда Т., Коллера Т., Муррина Дж., Валдайцева И., Федотовой М. и др.
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА
1.1. Основные подходы к оценке стоимости бизнеса
Понятие «оценка стоимости предприятия» может рассматриваться с двух позиций. Первая из них связана с определением величины стоимости объекта, а второе непосредственно с самим процессом ее получения. Заметим, что в ка-честве синонимов термину «стоимость предприятия» в специальной литературе широко используются термины: «стоимость бизнеса», «стоимость собственного капитала» . Между тем необходимо четко различать понятия: стоимость собст-венного и заемного капитала, так как эффективность их использования, как правило, не совпадает.
Непосредственно процесс оценки стоимости предприятия (бизнеса) пред-ставляет собой комплекс необходимых вычислительных процедур для установ-ления меры его ценности с позиций конкретного субъекта, предполагающего действовать в своих экономических интересах для достижения поставленных целей (или цели) .
Содержательный состав такого комплекса процедур определяется этапом, на котором находится принимаемое управленческое решение. Общепринятым считается проведение процесса стоимостной оценки предприятия на основе за-ключения договора с организациями, специализирующимися на выполнении подобного вида работ. В этом случае предполагается привлечение экспертов-оценщиков и других необходимых специалистов (например, аудиторов, прогно-зистов, финансистов), в задачу которых входит проведение обследования пред-приятия, сбор и обработка необходимой информации, написание подробного отчета, включающего результаты необходимых расчетов, и формулирование окончательного заключения.
При реализации этого подходе с большой вероятностью гарантируется получение достаточно точных результатов оценки стоимости предприятия. Вместе с тем, выполнение работ по договору оценки является длительной, тру-доемкой и весьма дорогостоящей процедурой. Она занимает несколько месяцев (в зависимости от размера предприятия) и требует достаточно больших по объ-еу финансовых затрат со стороны заказчика. По данным литературных источ-ников, сведениям, приведенным в Интернете, а также риэлтерской практике, суммы вознаграждения, фигурирующие в договорах оценки, составляют 8−10% от установленной стоимости оцениваемого объекта.
В ряде случаев может возникать необходимость применение более опера-тивных и менее трудоемких способов оценки ценности предприятия. Потреб-ность в таких текущих оценках возникает у самого предприятия, так и у субъ-ектов из внешнего окружения (государственные органы, коммерческие банки, страховые компании и т. д.), интересы которых в том или ином отношении рас-пространяются на конечные результаты работы предприятия или на его имуще-ство.
Достаточно опытные менеджеры ряда крупных предприятий периодиче-ски сами их оценивают с целью уточнения состава организационно-технических и инвестиционных мероприятий, направленных на повышение экономической эффективности их функционирования. При этом каждым из них могут использоваться собственные приемы, базирующиеся на приобретенных знаниях, накопленном опыте и интуиции. Вероятность возникновения ошибок в таком случае достаточно велика.
На некоторых предприятиях с высоким уровнем организации экономиче-ской работы начинает систематически проводиться оценка стоимости предпри-ятия (стоимости бизнеса) (по данным журнала «Эксперт» это компании ЛУ-КОЙЛ, ЮКОС, страховая компания РОСНО и др.).
В систематическом получении текущих оценок в первую очередь заинте-ресован владелец (собственник) предприятия. Это обусловлено тем обстоятель-ством, что без достоверной информации о мере ценности предприятия невоз-можно с наибольшей экономической выгодой реализовывать собственником право распоряжения имуществом. На основе такой информации собственник может посчитать целесообразным привлечение дополнительных инвестиций в расширение производства, провести структурную перестройку (предусматри-вающую, например, объединение, разъединение, поглощение), продать пред-приятие (или пакет акций), ликвидировать его или оставить без изменений, удовлетворившись прежним объемом получаемой прибыли.
Определенный интерес к постоянному отслеживанию стоимости пред-приятия может проявляться со строны фондовой биржи, для которой принци-пиальное значение имеет регулярная проверка реальности котировок ценных бумаг (акций, облигаций).
Как известно, оценка стоимости бизнеса достаточно творческий процесс. Каждый бизнес индивидуален и в зависимости от ситуации его стоимость может существенно варьироваться.
Определение и обоснование максимально возможной продажной цены бизнеса (своего рода, экспресс капитализация) важнейшая задача продавца. Однако, в большинстве случаев, продавец ограничен рамками определенной выше формулы (или какой-то ее модификации). Кроме того, в случае, когда го-ризонт планирования ограничен несколькими годами, продавца может не устро-ить «заниженная» оценка стоимости бизнеса. Всегда хочется получить, своего рода, «добавленную стоимость» к базовой цене. Именно поэтому, одним из ос-новных инструментов предпродажной подготовки бизнеса является комплекс специальных мероприятий инвестиционного маркетинга, позволяющий провести экспресс-капитализацию бизнеса непосредственно перед процедурой продажи.
Прежде всего, необходимо найти подходящего покупателя. В абсолютном большинстве случаев сегодняшние покупатели бизнесов в России т.н. про-фильные (или стратегические) инвесторы, имеющие собственный бизнес в той же или смежной области. Доля «спекулянтов» и венчурных инвесторов на сего-дня пренебрежимо мала. Это связано, в первую очередь, все с тем же отсутстви-ем полномасштабного рынка купли-продажи бизнесов (покупателей мало и биз-нес сложно перепродать). Профильный инвестор покупает бизнес, преследуя це-ли развития собственной предприятия. Поэтому для того, чтобы продать дороже, необходимо определить, что даст именно ему покупка именно этого конкретного бизнеса. Синергетический эффект от покупки может возникать вследствие:
- «эффекта масштаба» (экономия издержек, в случае, если бизнесы сопос-тавимы по размерам);
- пересечения клиентских групп (в случае, если потребители покупателя и продавца частично пересекаются);
- использования наработанных технологий и ноу-хау.
Кроме того, синергия может проявляться в снижении издержек выхода на новый рынок для покупателя (в случае, если бизнес продавца имеет сколько-нибудь известный бренд и наработаную клиентскую базу). «Экономически рас-считанная» синергия имеет большую ценность, поскольку может существенно повысить базовую стоимость бизнеса (создать требуемую продавцу «добавлен-ную стоимость»). Синергетический эффект позволяет добавить к старой форму-ле новое слагаемое: теперь прогноз прибыли складывается из прибыли «как есть» и «синергетической прибыли».
1. Гражданский Кодекс РФ. М., 2006.
2. Федеральный закон от 29.07.1998 г. №135-ФЗ «Об оценочной деятельно-сти в Российской Федерации» (в редакции Федеральных законов 21.12.2001 № 178-ФЗ, от 21.03.2002 №31-ФЗ, от 14.11.2002 №143-ФЗ, от 10.01.2003 №15-ФЗ, от 27.02.2003 №29-ФЗ, от 22.08.2004 №122-ФЗ, от 05.01.2006 №7-ФЗ, от 27.07.2006 №157-ФЗ, от 05.02.2007 №13-ФЗ).
3. Федеральный закон от 05.01.2006 г. №7-ФЗ «О внесении изменений в Фе-деральный закон «Об акционерных обществах» и некоторые другие зако-нодательные акты Российской Федерации» (в редакции Федерального за-кона от 27.07.2006 г. №157-ФЗ).
4. «Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности», утвержденные Постановлением Правительства Россий-ской Федерации от 06.07.2001 г. № 519.
5. Приказ Минэкономразвития Российской Федерации от 29.09.2006 г. №303 «Об утверждении положения о порядке проведения экспертизы от-чета об оценке ценных бумаг, требованиях и порядке выбора Саморегу-лируемой организации оценщиков, осуществляющей проведение экспер-тизы»
6. Егерев И.А. Оценка стоимости отдельных подразделений бизне-са//Вопросы оценки № 4, 2000.
7. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления: - М.: Дело, 2003.
8. Еременко О. Инвестиционный анализ и оценка стоимости кредитной ор-ганизации//банки на фондовом рынке, 2006. - № 20.
9. Валдайцев И.И. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.
10. Грачев И.Д. и др. Развитие малого предпринимательства//Деньги и кре-дит.-1997.№1.
11. Грязнова А., Федотова М. Оценка недвижимости. М.: Издательство: Финансы и статистика, 2005.
12. Каменецкий В. Малый бизнес: проблемы, проблемы//Деловой мир.-2004. 26.02.
13. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость предприятий: оценка и управление/ Пер. с англ. М., Олимпия-бизнес (Серия «Мастерство»), 1999.
14. Малый бизнес в России: оценка ситуации//Общество и экономика, 2006.-№ 9.
15. Оценка бизнеса/ Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. - М.: Финансы и статистика, 2002.
16. Рожнов К.В. О возможностях использования модели САРМ для целей оценки бизнеса в России//Вопросы оценки №2, 2001.
17. Салун В. Оценка бизнеса в управлении компанией. Пример практическо-го Использования//Управление компанией, 2001 г., № 1.
18. Соколов В.Н. Методы оценки предприятия. СПб., 2001. 144 с.
19. Скребнев Э.В. Проблемы малого бизнеса//Экономика строительства.-2007. - № 1.
20. Уставные и бухгалтерские документы ЗАО «Вуд».
21. Фишмен Д., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке
стоимости бизнеса. Пер с англ. - М.: Квинто-Консалтинг, 2000.
22. Щербаков С.Г. Оценка стоимости предприятия (бизнеса)
23. 5-th Annual Real Options Conference 2001/ Los Angeles Anderson School of Management.
24. 6-th Annual Real Options Conference, Paphos, Cyprus, July 4-6, 2002.
25. Aswath Damodaran. The Dark Side of Valuation. Publisher: Financial Times Prentice Hall; 350 p., 1st edition, 2001.
26. Brain Blakely, Javier Estrada «The pricing of Internet Stock», 1999, IESE.
27. Decisions - Implications for Capital Budgeting, Journal of Finance 29, 1974.
28. Dr. Apreda Rodolfo Ph.D. A corporate finance cash flow model with float, 2001, University of Buenos Aires.
29. Feldwick P. What Is Brand Equity Anyway, and How Do You Measure It? //Journal of Market Research Society, 1996. - № 2.
30. Fernandez Pablo. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Meth-ods and Nine Theories, IESE Business School, 2001.
31. Fredrik Weissenrieder. Economic Value Added or Cash Value Added? //Department of Economics Gothenburg University and Consultant within Value Based Management Anelda AB. 2003.
32. Liu J., Ohlson J.A. The Faltham-Ohlson Model: Empirical Implications Anderson School of Management, U.C.L.A., Los Angeles, Stern School of Business. - New York, 1999.
33. Luehrman Tim, Yann Bonduelle and Inga Schmoldt. Get real about real op-tions. Harvard Business Review, May-June 1997.
34. Rubak R.S. CCF: A simple approach to valuing Risky Cash Flows, Graduate School of Business Administration Harvard Universyty 2000.
35. Stewart C. Myers Interactions of Corporate Financing and Investment.
36. Stewart G. Bennett. The quest for value: a guide for senior managers, Harper Business, 1990.